編輯/周曉奇

曾創造奇蹟的泡泡瑪特，終是跌落神壇。

十多年前，許多人不相信賣盲盒的生意能市值千億港元；兩年前，許多人更不會相信實現這一奇蹟的泡泡瑪特，市值會縮水超千億港元。

這一萬眾矚目的“盲盒第一股”，股價已從2020年年底上市後最高的106港元/股，跌到20.85港元/股以下，再創上市新低，距高點跌去超80%；較巔峰期接近1500億港元的市值，如今只剩319億港元。

泡泡瑪特股價走勢，圖源老虎證券

即便泡泡瑪特上週急推股票回購計劃，多次回購耗資超3.2億港元，欲通過這一計劃向外界表明泡泡瑪特對於未來持有堅定的信心，但仍未阻擋股價下行趨勢。

在這背後，是泡泡瑪特近幾年所面臨的業務拓展難題與困境。

7月15日，泡泡瑪特發佈了2022年上半年業績預告，預計截至2022年6月30日，集團收入增速下滑至30%，但淨利潤同比下滑接近35%。這是泡泡瑪特上市以來，首次出現淨利潤下滑的情況。

三天後，泡泡瑪特股價低開後一路狂瀉，再創歷史最低價20.85港元/股。引來不少股民在社交平臺大吐苦水“沒想到曾有‘大牛股’‘賽道股’光環的泡泡瑪特，如今跌成這樣”。

資本市場“拋棄”泡泡瑪特，並非近期上半年業績承壓單方面所致，而是無論從傳播層面還是從資本層面看，泡泡瑪特的吸引力都在一直下降。

泡泡瑪特的股價跌勢和業績下跌，既有整體股市疲軟的因素，同時也存在去泡沫的可能。一位二級投資人的看法是“前期市場對泡泡瑪特的期望太高了，前後反差落差太大。”

更深層次的原因是，年輕人的消費能力和收入水平預期也並不像之前那麼高，自然也會縮減非剛需類支出。

在過去一年裡，泡泡瑪特努力講潮玩新故事、出海故事和主題公園故事，產品不斷推陳出新，但水高船漲的價格、越來越多質量問題，讓不少新老玩家選擇“退坑”。它在二手市場的溢價空間也不斷縮減，大量盲盒跌破原價。

當資本市場和消費市場逐步迴歸冷靜，泡泡瑪特盡力尋求多種解法，試圖走出困境。

1、泡泡瑪特，被資本市場“拋棄”

進入7月，泡泡瑪特的股價持續飄綠。誰能想到，曾經的“盲盒第一股”，兩年多後的市值竟會縮水千億港幣。

今年7月15日，泡泡瑪特首次陷入“增收不增利”的困境。當時，泡泡瑪特發佈《盈利警告公告》宣佈，公司預計2022年上半年營收增長將不低於30%，同時歸母淨利潤將較去年最多減少35%。

正是此次業績預警，瞬間成為股價快速跌落的催化劑。

7月18日，泡泡瑪特盤中一度跌至20.9港元/股，之後一路“跌跌不休”。即便泡泡瑪特緊接連續五天進行股份回購、累計耗資超3億人民幣，欲刺激股價上漲，但仍未改疲態。

到7月25日，股價再次刷新歷史新低，僅20.85港元/股。

相較於剛上市三個月時，泡泡瑪特股價達107.6港元/股時市值高達1472億港元，如今只有319億港元（截至7月25日收盤）的市值，不到巔峰時期的零頭。

對此，泡泡瑪特給出的官方解釋是，上半年疫情反覆對一線城市影響巨大，線下門店關停、線下物流受限等。

但就中報預告電話會議紀要透露的數據來看，3-5月疫情嚴重，各渠道確實銷售承壓。但6月全國市場恢復正常，泡泡瑪特的銷量卻仍是負增長。

另外，就算泡泡瑪特在2021年一路狂飆、業績可圈可點時，也不太受資本市場的待見，因此一度傳出“泡泡瑪特贏了市場、輸了股場”的說法。

如今股價持續下跌的背後，反映了泡泡瑪特成長性的下降。歷史年報顯示，2018年至今年四年間，泡泡瑪特營收增速分別為225.5%、227.2%、49.3%和78.66%，淨利潤增速分別為6242.96%、353.2%、16.05和63.3%。

泡泡瑪特近年營收增速，圖源老虎證券

因此，也不難理解資本市場為什麼選擇“拋棄”泡泡瑪特。上述投資人表示，一方面潮流文化“來得快去得也快”的特點，讓泡泡瑪特的前期估值過高，如今屬於撇去泡沫的階段。另一方面，是隨著潮玩賽道愈發擁擠，泡泡瑪特奉行的“IP不需要故事和價值觀來支撐”的商業模式都受到明顯衝擊。

泡泡瑪特潮玩運營主要以形象IP為主，用於靜態展示。

但相比較經典不衰的內容IP，形象IP並非脫胎於某個經典影視或卡通作品，主要以設計或聯名吸引消費者，在競爭壁壘和用戶粘性方面存在較大的不確定性。

形象IP與內容IP的生命週期之差，也能在今年維基百科最新推出的“媒體特許經營產品暢銷榜”表現出來。

全球最有價值的IPtop 30排名中，只有Hello Kitt屬於形象IP，其他（如蝙蝠俠、哈利波特等）均為內容IP。

圖源WiKi、洞見數據研究院

因此，形象IP定位的泡泡瑪特需要不斷推陳出新、迭代新產品。不過，一旦出新節奏被打亂，不僅會影響收入，還會帶來庫存積壓產生的連鎖反應。

比如今年上半年疫情打亂了清老庫存的節奏，新產品銷量不佳又產生了新庫存。但泡泡瑪特不能像快消品一樣大降價甩貨，否則對品牌定位將是不可逆的打擊。

泡泡瑪特也意識到了這一點，在這次中報預告電話會議中直言，二季度用了一些比較激進的方式清理庫存包括線上福袋等，但從長期看並不是好的方式，會對產品、品牌等各方面的損害比較大。

資本市場的特性在於，永遠要求標的公司擁有新的可能性。泡泡瑪特並非單純因為業績滑坡而遭投資人拋棄，更多的是因為自身主營業務的可發展性，讓資本不再抱更高希望。

2、泡泡瑪特，正在失寵

在消費者心中，沒有不過時的“頂流”，只有下一個“頂流”。泡泡瑪特也不例外。

相比詭譎多變的股票市場，年輕人關心的是抽中的盲盒公仔是否是心儀的那款。而如今，泡泡瑪特的IP生意也越發面臨挑戰性了。

具體來看，除了Molly這樣的“長壽”IP造血能力依舊，一度被視為第二大IP的PUCKY，收入佔比已從2019年的18.7%，直線下降到2021年的4.1%；2019年的第五大IP SATYR RORY和BOBO&COCO已不在2021年財報中出現；YUKI這一老IP，也在三年內消失於頭部隊列中。

2021、2022年自主產品構成對比

首次登上2021年財報的新IP SKULLPANDA和Bunny，前者的收入佔比幾乎已與Molly持平，一躍成為公司第二大IP，但後者過去一年的收入佔比並未明顯增長。

很明顯，泡泡瑪特正處於老IP生命力不足，新IP難挑大樑的尷尬階段。

一邊是IP生意難，一邊是不斷被消費者詬病的產品質量和售後服務。

自去年4月，泡泡瑪特推出的多款盲盒產品單價均進行了調整。比如新品SKULLPANDA和一禪小和尚等新系列發售，單價從59元漲至69元，當時就引發消費者的質疑。

一個月後，泡泡瑪特發售的娃娃裝侵蝕系列單盒漲價到79元，同年10月發售的魔力卡卡系列單盒漲到89元。而到今年1月，Molly蒸汽朋克動物機車系列直接漲至99元/盒。

盲盒產品單價的連續上調，本就讓消費者難以接受，但更無法接受的是商品質量並沒有得到提升。

“產品有嚴重瑕疵，但沒有開箱視頻就無法更換”“最基本的噴塗經常有瑕疵，比如出現黑點或者噴漆不均勻的情況，這在泡泡瑪特剛起步的時候是很少的”“不同批次的盲盒，顏色塗裝都能有差別”……諸如此類的消費者吐槽，在各大社交平臺上並不少見。

隨著泡泡瑪特的商品質量問題增多，玩家們感覺“越來越不值”。在小紅書上搜索“泡泡瑪特”，排名前三的搜索關鍵詞就是“退坑”；黑貓投訴平臺顯示，泡泡瑪特的投訴量已將近萬條，創下新高。

圖源黑貓投訴

一般盲盒都會有“隱藏款”，在二手交易平臺上，“隱藏款”“熱賣款”的價格甚至高出原價10倍。如今這一神話，正在泡泡瑪特身上逐步淡去。

除了一度被瘋炒至15000元的高端產品MEGA，價格已經腰斬，其餘系列產品也在二手市場降價拋售。比如發售價為5999元、曾溢價至8800元的Keith Haring1000%，目前在二手平臺回落到了5000元；原價599元的Felix the cat如今200元左右便可入手……多個網紅款式停止溢價，基本失去“炒價”屬性。

消費者明顯退熱，反映在泡泡瑪特的財報上則是營銷費率大幅提升、整體復購率卻未正向上漲。

從2018年至2021年，泡泡瑪特銷售費用已經從1.26億元增加到11.06億元，2021年的同比增速為75.5%。這意味著，盲盒自發刺激消費者產生的購物慾望逐漸降溫，主動營銷的力度在不斷提高。

若高額營銷費帶來較高復購率還好，可事實是復購率並未明顯攀升。

年報顯示，依賴會員購買的泡泡瑪特會員復購率，在2021年約56.5%。而在2019年，這一比例是58%。也就是說，近三年內，會員復購率的整體態勢不降反退。

產品投訴增高、營銷頻頻翻車……在這種情況下，本來便捂緊錢袋子的年輕人，只會更剋制自己的消費慾望。

3、急尋解藥，什麼是最優解？

當泡泡瑪特“IP+盲盒”打法不再新奇且容易被複制，且投資者對泡泡瑪特的業務可持續性以及商業模式存有較大疑慮時。泡泡瑪特，又將如何尋求解藥？

一路下跌的股價、市值縮水80%，是泡泡瑪特無法避及的“痛”。因此，如何提振股價，是其近半年來一直想要解決的問題。而回購股票有較大的概率能拉昇股價，並提高每股收益。

2022年2月11日起，兩週時間內，泡泡瑪特進行了四次回購，累計回購141萬股。回購價格為每股37.50港元至39.50港元之間。即便有提振市場的意味，但截至2022年2月24日收盤，泡泡瑪特股價報37.60港元，仍然有3.96%的跌幅。較此前2021年高點時，市值蒸發了約900億港元（約合730億人民幣）。

3個月後，泡泡瑪特再次連續多日回購，累計回購154.86萬股，回購價格在每股27.95港元到29.05港元之間，累計耗資4499.24萬港元。

直至本月發佈《盈利警告公告》，泡泡瑪特再次進行了6天回購，共回購1672.8萬股，累計耗資3.8億元。這次回購屬於規模最大的一次，但對股價拉昇作用非常有限。截至2022年7月25日收盤，泡泡瑪特股價報20.85港元/股，跌幅不斷擴大。

泡泡瑪特近三年回購記錄

回購能反映出公司經營狀況良好、現金流充沛，但並不能作為上漲股價的主要辦法，終究要回歸業務層面。

於是，從出海，到“Mega”系列大型手辦、主題公園的推出，泡泡瑪特在不斷拓展原有IP的延展性，希望擺脫盲盒的變革，通過發展IP的“影視化”和“樂園化”驅動IP的第二增長曲線。

在主業務外，泡泡瑪特也進入投資圈，圍繞潮流消費領域投了一圈，加深泛文娛產業的佈局。

但泡泡瑪特的盤子鋪得越來越大後，能講出新故事嗎？

如今出海已經成為中國企業的共識，海外市場也成了泡泡瑪特的救命稻草，並給予了很大預期——“預計今年海外收入將達到去年的2-3倍，希望海外收入能在未來達到整體收入的50%”。

但能否在計劃拓展的西方國家市場，實現本地化？能否在國外頭部IP、國內出海同行競爭中找到競爭壁壘？泡泡瑪特在海外市場的前景尚不好下判斷。

繼2020年9月首家海外直營店在韓國首爾開業以來，泡泡瑪特在海外已經開了二十多家線下門店；同時還通過參加全球潮流藝術盛會，如倫敦MCM動漫展、美國DesignerCon等，加深其在海外市場的品牌力。

但潮玩最早誕生於海外。藝術玩具最初風靡於日本、美國地區的小眾群體，因此，中國潮玩品牌出海更多是去接受成熟市場的檢驗。

泡泡瑪特出海面臨最大的問題之一就是本地化，即怎麼與本地IP結合，適應不同國家的文化差異，以及能否拿到更多海外IP授權、成本等各種不確定性挑戰。

因此，從如今不足10%的海外銷售貢獻佔比來看，泡泡瑪特想靠出海解困無疑還有很長的路要走。

泡泡瑪特縱向發展出海業務的同時，也在橫向跨界主題樂園。

曾說不做迪士尼的泡泡瑪特，還是走上了和迪士尼一樣的路。今年年初，泡泡瑪特與北京朝陽公園開始合作建造主題樂園。此次業績預告的電話會議上提到，該項目已進入方案設計階段，整體投入2.7-3億。

但與迪士尼商業化路徑不同，泡泡瑪特一直主打形象IP，導致其與前者的成長軌跡截然相反，走的是“衍生品-IP-內容”反向發展的“樂園化”之路。但香港迪士尼樂園連續虧損7年後才實現首次盈利，泡泡瑪特仍需進行龐大的前期投入以及遙遙無期回報週期。

出海業務和主題樂園在短期內都無法兌現高增長數字，泡泡瑪特嘗試通過提價，提振收入。

去年6月初，泡泡瑪特推出MEGA珍藏系列，主推400%（28釐米）和1000%（70釐米）的大娃，將產品的觸角伸向高端市場，旨在打造國內“年輕人的第一件收藏品”，將盲盒玩具過渡到藝術藏品級別。

這樣建立新的IP池，既不傷害原有生態，也能進一步搶奪市場、淡化盲盒標籤。

不過，以MEGA為代表的收藏級大娃市場，在國內並不是一個完全空白。KAWS、BE@RBRICK積木熊等，早已是這一領域的“元老”。無論是認知度、熱度還是二級市場的溢價等都相對更高。

新玩家泡泡瑪特要想真正分得一杯羹，需要完成從盲盒到潮玩藏品的過渡。比如提高高端受眾和傳統盲盒消費者的匹配度、增加聯名品牌奢侈級別等。顯然，泡泡瑪特還需更多時間，慢慢搭建產品矩陣，做高壁壘。

另外對於企業，尤其消費企業而言，投資也是一柄“做強業務”“抗擊內卷”的利器。泡泡瑪特也不例外。

潮玩市場雖然龐大，但內卷越發嚴重，用投資給自家品牌的護城河繼續加碼無疑是最便捷的手段。

於是在去年，泡泡瑪特瘋狂投資了貓星系、兩點十分、十三餘、 Solestage、木木美術館等公司，將觸角延伸到了潮牌、展覽動漫、漢服等泛文娛領域。並且，還專門成立了投資公司。

看泡泡瑪特的整體佈局，它既想通過投資鞏固在文化產業的地位，還想靠主題樂園、高端化和IP出海進一步延伸主業務價值。

不過這幾條路線，都是需要時間耕耘和突圍的，而資本市場和消費者的耐心有限，泡泡瑪特，還是需要找到“近水”解渴。