中信證券主要觀點如下：

光伏銀漿三期疊加，行業格局集中但是競爭較激烈。

電池產量高增+N型電池銀漿單耗提升助力銀漿需求穩步增長，其中低溫銀漿需求受益於HJT電池份額提升而擁有高於行業的增速，目前背面銀漿基本實現國產替代，正面銀漿2020年的國產化率為50%，預計將持續提升。該行測算國內正面銀漿行業CR3高達92%，格局高度集中，但是在光伏行業持續的降本壓力和銀漿行業激烈的市場競爭下，光伏銀漿的加工費和毛利率呈下降趨勢，預計率先實現N型電池漿料批量出貨的廠商將享受較高的加工費。

核心原材料銀粉國產化率低，進口替代進程加速。

作為光伏銀漿的核心原材料，銀粉在正面銀漿成本中的佔比超過94%，且技術壁壘較高，但目前仍依賴進口，日本DOWA是全球最大的光伏銀漿用銀粉供應商，佔據了全球一半以上的市場份額。該行預計2021年國產正面銀漿用銀粉的國產化率不足30%，而整個正面銀漿用銀粉的國產化率不足20%。在正面銀漿國產化的背景下，國產銀粉的技術性能不斷改進、質量日益穩定且有價格優勢，銀粉進口替代進程加速。

銀包銅粉推動HJT電池降本潛力巨大。

HJT電池有望成為晶硅太陽能電池下一代主流技術，多家企業宣佈擴產計劃，全球HJT規劃產能已經超過120GW。降低成本是HJT電池產業化的關鍵，銀包銅技術作為減少銀用量的重要路線，有望降低30%-50%的低溫銀漿成本，目前可靠性驗證和導入情況順利。

受益於光伏銀漿三期疊加，預計國產光伏銀漿用銀粉+銀包銅粉需求高增。

光伏銀漿整體需求穩步增長推動銀粉需求穩步增長，低溫銀漿需求高速增長推動銀包銅粉需求迅猛增長，光伏銀漿國產化率持續提升進一步釋放銀粉+銀包銅粉的進口替代空間。該行預計2025年國產光伏銀漿用銀粉需求(指國產光伏銀漿用到的銀粉，而非國產銀粉，下同)達到4306噸，2021-2025年需求CAGR為22.6%;2025年國產光伏銀漿用銀包銅粉需求達到460噸，2021-2025年需求CAGR為345.4%。

風險提示：全球光伏新增裝機規模不及預期;N型電池市場佔比提升不及預期;光伏銀漿單耗降低速度超預期;光伏銀漿國產化率提升不及預期;銀包銅粉導入進程受阻。