時也，命也，一心只求敲響上市鐘的土巴兔，又在追求IPO的道路上鎩羽而歸。

前不久，深交所披露相關信息，終止對土巴兔首次公開發行股票並在創業板上市的審核決定。土巴兔主動撤回了創業板IPO的申請，這距離它更新完招股書，不過二十多天。

加上這次，土巴兔已經是4年裡第5次在IPO上栽跟頭了，也不知道是說它百折不撓還是鑽牛角尖，總之在上市這條路上，土巴兔是不折不扣的差生。舉著“互聯網家裝”的大旗遊走資本市場多年，老對手齊家網在2018年就港股上市了，但土巴兔仍未如願。

今年大環境緊縮、疫情反覆，確實不是上市的好時機。此外，今年全國新房、二手房銷售低迷，房地產行業正經歷陣痛，裝修市場作為房地產行業的下游產業，也受到波及。

但更為深刻的問題是，長久以來，互聯網家裝模式都沒有得到二級資本市場的認可。就拿已經上市的齊家網來說，剛上市就遭破發，當天股價下跌了6.39%。截至7月28日，齊家網報每股0.95港元，總市值15.05億港元，已在退市邊緣。

家裝屬於傳統行業，配上互聯網基因後，兩者存在天然的隔閡，不僅沒達成“1+1>2”的效果，反而因為基因雜糅成了“無用”行業。

根據招股書，土巴兔近三年的廣告流量支出高達6.61億元，累計利潤只有2.37億元，淨利潤正被高昂的營銷費用吞噬。投資方對土巴兔也喪失熱情，上一筆融資還停留在2015年。這次IPO折戟，又砍斷了一條土巴兔的融資途徑。

土巴兔打腫臉充胖子，靠買流量來增加營收，不解決行業痛點，做著家裝中介的生意，到現在都沒找到一條發展的合理路徑。

一波“五”折的上市路

在衝擊IPO這件事上，一波三折已經夠讓市場唏噓了，像土巴兔這種連摔五個跟頭的，真是世間少有。

這次土巴兔撤回IPO申請後，其聯合創始人王國春立馬在微博迴應稱：“此次公司主動撤回IPO，主要是基於對當前市場整體環境等因素的綜合考量，而非其他因素，目前公司經營狀況一切良好，未來待合適時機將重新啟動。”

解讀一下就是，公司儘管現在有盈利問題，需要二級資本市場融資回血，但今年市場低迷，容易讓股民失去投資信心，一上市就破發的幾率比較高。如果公司慘遭拋售就得不償失了，不如擇日再會。

這可能只是硬幣的一面，土巴兔沒承認的是，它對自己可能不太自信。股市裡有這麼一種說法，市場低迷並不是新股破發的主要原因，發行價格和市盈率偏高才是關鍵因素。按照土巴兔目前的經營狀況和盈利能力，它大概配不上市場期待。

2018年8月，土巴兔第一次向港交所遞交上市申請書，但到了12月，就撤銷了上市申請。土巴兔沒給出原因，但坊間有消息稱，或許是資金缺口太大，且盈利模式不明。

2021年6月，土巴兔轉戰創業板，上市申請獲得受理。然而3個月後，因土巴兔IPO申請文件的財務資料過期，需要補充提交，深交所終止其發行上市審核。

土巴兔更新完財務資料沒多久，2021年1月，土巴兔聘請的北京市金杜律師事務所因被中國證監會立案調查，深交所再次中止其發行上市審核。

2022年3月，土巴兔IPO申請文件中記載的財務資料又過了有效期，需要補充提交，直到今年6月才更新了財務數據，並在7月初回復了監管問詢。但如今，事情又黃了。

可以發現，除開一些技術原因，這幾年土巴兔基本跟財務問題槓上了，就連拋棄港股轉戰創業板，也是出於這方面的考量。彼時土巴兔虧損嚴重，而港交所上市條件比較寬鬆，吸引它前去敲鐘。後來土巴兔盈利狀況好轉後，就轉到創業板，因為近幾年港股破發已成常態。

為了實現IPO的目標，公司實控人王國斌還簽下了對賭協議，如果土巴兔未能如約上市，王國斌或許會面臨金額巨大的股權回購壓力。

由此看來，土巴兔“錢”途不順，給到創始人團隊的壓力也在不斷疊加。

有流量，沒質量

相比起踏實做實業，土巴兔寧願把錢花到營銷推廣上去，做流量倒賣生意，來支撐起交易量。

近三年來，土巴兔三成以上的收入都用來買流量獲客。根據招股書，2019年至2021年，土巴兔的廣告流量成本逐年上升，分別為2.06億、2.15億以及2.40億，佔收入的比重分別達到30.31%、35.00%和36.66%。品牌推廣費也不低，三年累計達到1.74億元。

土巴兔錢是花了不少，效果卻不見得好，利潤還被拖垮了。根據招股書，土巴兔報告期內的綜合毛利率均在90%以上，但淨利率維持在較低的狀態，最高不超過14.01%，2019年至2021年淨利潤分別為7982.13萬元、8662.69萬元和7032.73萬元，三年的利潤加起來才抵得上一年的營銷費用。

土巴兔自己也承認了這點，它在招股書的特別風險提示裡坦言，如果未來互聯網媒體流量成本上升速度過快，將會導致流量獲客費用增加，對持續的盈利能力產生不利影響。

之所以在營銷上燒那麼多錢，和土巴兔單一的盈利模式有關。目前土巴兔的盈利模式有：廣告、服務抽成、信息費、設計費等，但從平臺的營收佔比來看，最主要的還是向合作的裝修公司抽取10%-30%的分成以及向用戶收取服務費。

土巴兔斥巨資買流量引來瀏覽用戶，篩選出有裝修需求的業主，再以更高的價格賣給裝修公司，從中賺取差價，但在這過程中它只能進行一次轉化，盈利頻次太低了。

說白了，土巴兔更像個信息的二道販子，只做流量生意，卻沒有深入到裝修施工的各個環節，而後者才是重中之重。

這種模式當然讓用戶感到不滿。土巴兔在黑貓投訴平臺上的投訴量有206條，其中大部分與土巴兔推送不良裝修公司、亂收費、工期嚴重延期等有關。此外，天眼查App數據顯示，截至目前，土巴兔作為被告的司法訴訟高達469個案件，其中有101條案由是裝飾裝修合同糾紛。

近日，一位業主在黑貓投訴平臺上反映，土巴兔平臺工作人員向他推薦的裝修公司資信差，坑騙消費者，該公司“暴雷”後表示無法履約合同，但此時該業主已經預付了63000元的工程款。事後，土巴兔平臺搜索顯示“該裝修公司未與土巴兔合作”，涉嫌推卸責任，但在土巴兔地圖上還可以看到這家公司，並且顯示處於正常運營狀態。

業主想要土巴兔聯合裝修公司退還裝修工程款，但土巴兔對此的回覆是：認為該用戶未按照三方協議內容將款項託管至平臺，建議他尋求司法幫助。

土巴兔真可謂是變臉大師。它在招攬用戶的時候，說的是為家裝行業參與者提供滲透到家庭裝修各個環節的全流程服務，可真遇到了問題，輕輕鬆鬆把責任推給用戶。官網上“土巴兔專注裝修13年”的介紹不如改成“專注甩手中介13年”。

事實上，倒也不是土巴兔不想管，只是品牌累計入駐了130多萬名設計師，合作了11多萬家裝修公司，開通城市分站300個，管理難度很大。土巴兔也嘗試過打造自營家裝品牌，把握住研發、設計、營銷和市場等眾多環節，但經營成本太高，土巴兔從2015年到2018年累計虧損近30億元，因此到2019年末，土巴兔徹底退出自營業務。

魚和熊掌不可兼得，管，成本太大，不管，亂象不斷。土巴兔的模式，存在很大問題。

互聯網家裝的“偽命題”

土巴兔自稱是全國領先的互聯網家裝平臺，依靠互聯網和大數據技術服務供應商和業主，提供一站式家庭裝修解決方案。聽著玄乎，像是個高端產業，但實際上，它只是在傳統行業的基礎上，硬蹭互聯網基因，並沒有做到真正的行業升級。

回到問題的最開始，市場需要的互聯網思維是，原本需要花一塊錢搞定的事情，通過互聯網思維，現在只要兩毛錢就搞定了。

但互聯網家裝存在很大的侷限性。首先，它雖然一定程度拓寬了消費者的選擇，但房屋有地理位置限制，服務商必須在其附近;其次，裝修是個低頻行為，以10-20年為計量單位;最後，平臺上基本以裝修業務為主，入駐商家提供服務雷同，競爭激烈。這幾個特徵導致了互聯網家裝平臺的大量流量被浪費，消費的可能性低，轉化率低，且沒法進行二次開發，隨著流量成本上漲，利潤也不斷被蠶食。因此，家裝行業用上互聯網思維後，變成了原本花一塊錢的事情，加上互聯網推廣成本，現在要付三塊、四塊錢才能買到，買到的產品不一定靠譜，結果平臺還覺得自己賺少了。

再來看，傳統家裝行業的痛點是什麼?是信息透明度嚴重不足。家裝行業的產業鏈條過於複雜，加上業主的時間精力有限，屬於典型的檸檬市場。但土巴兔等互聯網家裝平臺其本質仍是信息聚合平臺，對入駐公司的審核監管力度遠遠不夠，無法形成相對公平的交易空間。

住房裝修的開支即便沒有上百萬也有幾十萬，一個人一生都不會花幾次。在這種情形下，業主會更加慎重，傾向於熟人介紹，而不會去選擇一個監管不嚴還亂收費的家裝平臺。互聯網家裝的商業邏輯先天畸形。

更何況，土巴兔篩選裝修公司的方式，是和淘寶、美團類似的大眾評分模式。先不提平臺的評分機制有沒有水分，像外賣這種產品出了問題，用戶還可以點個差評完事，但裝修失敗再去點差評，用戶要付出的代價就太大了。

擺在土巴兔面前的問題還很多，但這也不是土巴兔一家的問題，而是整個互聯網家裝的問題。或許，從模式上來說，家裝走線上就是一個偽命題。