文 | 商業大咖社研究員 商小包

近日，天目湖（603136）發佈公告，公司股東蔣美芳以集中競價交易方式減持公司股份246萬股，佔公司總股本比例為1.32%，本次減持價格區間為17.93－30元/股，套現4946.61萬元。

公告顯示，減持前蔣美芳合計持有公司股份326.84萬股，佔公司總股本1.75%，本次減持後持有股份80.84萬股，佔公司總股本比例為0.43%。①

事實上，天目湖今年以來已出現數名股東減持套現，其中最引人注目的莫過於實控人孟廣才的大手筆套現情形。從去年下半年開始拉攏國資下水開始，孟廣才已套現約7.56億元。

大筆套現意欲何為

天目湖大股東套現計劃始於去年10月。

2021年10月19日，天目湖發佈公告稱，收到大股東孟廣才通知，孟廣才以協議轉讓的方式向溧陽城發轉讓其持有的約2163.47萬股公司股份，目前已完成股份轉讓過戶登記手續。

此時，孟廣才持股比例由46.45%減少至34.84%，仍為天目湖控股股東和實控人，溧陽城發將新進成為天目湖第二大股東，持股比例11.61%。根據股權轉讓協議，轉讓價款約為4.32億元，轉讓價格為19.98元/股。除了此次股權轉讓套現的4.32億元外，孟廣才還通過多次分紅從天目湖獲得大量現金。

在天目湖受疫情影響業績下滑的2020年度，天目湖進行了大手筆派現，包括2020年三季度分紅和2020年度分紅，合計派發現金紅利1.2億元，股利支付率高達218.87%。

若在加上2017年度和2018年度分別每股分紅0.4元和0.75元，兩年合計分紅9200萬元，天目湖自上市以來共計現金分紅2.12億元。①

以孟廣才51%左右持股比例來計算，其自天目湖上市以來共計分得現金1.08億元。至此，通過分紅和轉讓股權，孟廣才在天目湖上市四年內獲得現金5.4億元，此外還持有天目湖近11億市值股票。

2022年7月15日，天目湖董事孟廣才個人名下持股減少1622.6萬股，變動原因為其他，成交均價19.98元/股，涉及金額3.24億元。

此次轉讓成功後，溧陽城發將持有天目湖20.32%，緊追創始人及實控制人孟廣才所持26.13%。市場猜測未來孟廣才有從天目湖退出，而溧陽城發入主的可能性。

對此，業內人士表示，疫情之下能夠國進民退也是一種幸福；一位旅遊公司高管亦表示，旅遊民企找國資合作算是安全求生的大勢所趨；更有一位央企旅遊集團高管直指，現在能套現離場應該是好事，但孟廣才不會放棄實控權。

值得一提的是，孟廣才轉讓在股價高位上。2021年1月13日，天目湖收盤價20.73元，流通市值24.16億元；至一年多後的8月4日收盤價23.38元，流通市值43.56億元，市值增加近20億元。①

與此同時，在2021年底和2022年初，前高管方蕉、蔣美芳進行了清倉式減持，現高管史耀鋒進行了減持，董事尤旭輝辭職。

對此，有投資者表示，雖然作為中長期投資者，對於高管減持、高質押，還做現金理財的上市公司非常謹慎。但減持只要合規也很正常，這是多數上市公司高管心照不宣的默契。

資料顯示，於2017年上市的天目湖，所有高管所持股份在2020年9月27日解除限售。伴隨著大股東控制力降低，原股東除了正常套現外，也代表對未來不確定性（業績不佳、成本大增、管理權缺失等）的擔憂，所以落袋為安。而當地國企增持或可能是為改制做鋪墊，最後達到控股目的。②

在針對入股天目湖一事，溧陽城發此前披露的權益變動報告書稱，基於對上市公司價值的認同及發展前景的看好，優化上市公司股東結構，實現民營企業與國資企業優勢互補，充分發揮混合所有制改革的經營優勢，推動上市公司業務快速發展。

業績拉胯危機四伏

事實上，對於溧陽城發來說，去年溧陽城發有息債務規模增長較快。截至2020年末，溧陽城發有息債務規模為179.69億元，有息債務較2019年末增長 65.57億元，增幅57.46%。

從業績層面看，2020年度，溧陽城發實現營業收入11.82億元，淨利潤1.35億元。2021年1-3月實現營業收入1.1億元，淨利潤-0.96億元。①

值得注意的是，近年來溧陽城發經營活動產生的現金淨流量持續淨流出，2018-2020年及2021年3月末，經營性淨現金流分別為-31.14億元、-1.07億元、-25.03億元和-10.48億元。

反觀天目湖的財務狀況，其實也不容樂觀。近兩年的疫情肆虐，對於以休閒遊為主的天目湖可謂影響不小。

據今年一季報顯示，天目湖2022年一季度實現營業收入0.56億元，同比下滑28.05%；歸屬淨利潤為虧損2149萬元，同比下滑371.27%；扣非淨利潤為虧損2248萬元，同比下滑276.83%。

雖然從單季度經營情況來看，隨著大陸疫情逐漸穩定，天目湖的業績降幅也在明顯擴大，但從2017年—2019年業績來看，該公司營收增速已經連續下滑，且基本每股收益亦持續下降。

值得注意的是，在2020年2月天目湖發行的可轉債登陸上交所尚不足月，其控股股東孟廣才便開始一路減持，從154.34萬張降至34.3萬張，降幅達77.78%，而在此之後一眾高管及股東也開始紛紛拋售公司股票。①

此外，從天目湖募集資金的使用情況來看，上市三年以來僅完成一個溫泉二期的擴建項目，而天目湖文化演藝及旅遊配套建設項目及2017年提到的開發大溪水庫項目還遲遲未見下文。

2019年—2021年，天目湖分別實現營業收入5.03億元、3.74億元和4.17億元，同比增長2.81%、-25.62%和11.86%；實現歸母淨利潤1.24億元、0.55億元、0.52億元，同比增長19.86%、-55.63%、-6.17%。①

從以上數據可以看出，天目湖營收增速已經連續下降，且歸母淨利潤增速在2019年後呈現明顯下滑，雖然看上去淨資產收益率在穩步增長，但相較於之前幾年20%以上的數值還是有不小差距，而基本每股收益也在不斷下滑。②

不過，業內人士表示，天目湖主要以休閒遊為主，與黃山、九寨溝等不可複製資源不具備可比性，雖然該公司多次強調可複製性，但旅遊產品的異地複製難度非常大。

國資入場難改頹勢

雖然自身財務狀況一般，但溧陽城發此次選擇溢價受讓天目湖股權，本次股份轉讓的價格19.98元/股，相較天目湖披露股權轉讓事項前一個交易日收盤價18.2元/股，溢價率約9.78%。

對於此次股權轉讓，孟廣才表示是基於個人及上市公司未來發展前景等因素綜合考慮，優化上市公司的股東結構，實現雙方優勢互補，推動雙方優勢資源整合。④

而溧陽城發方面是基於對天目湖價值的認同及發展前景的看好，實現民營企業與國資企業的優勢互補，充分發揮協同效應，推動上市公司業務快速發展。

那麼，未來天目湖將如何與溧陽城發形成協同效應？後續溧陽城發是否派董事進入天目湖董事會，從而進入天目湖決策層面？②

事實上，天目湖上市後逐漸面臨營收瓶頸，公司2017年至2019年營收增速逐年放緩，而2020年公司受新冠疫情影響業績大幅下滑，今年上半年營收同比增長且超過2019年同期，但歸母淨利潤不及2019年同期。④

眾所周知，自然景區跟主題公園不同的是，自然景區空間較大，可容納客流多，但弱點是在節假日客流多，平時較難經營，因為客流量很少。

值得注意的是，有知情人士表示，當地國資溧陽城發對於在地企業天目湖的扶持和產業介入，通過增資一方面對企業現金流進行增補，另一方面也是國資做大國有資產，增大在地優質資產持有力度的一種模式，這也不是實控人要退出，而是一種正常的引入戰略投資現象，民營國企混改企業有利於後續的企業融資增信。

由於長三角地區缺乏像珠三角長隆度假區這樣大規模的綜合型旅遊項目，自然山水和動物主題樂園融合的項目將應有市場競爭力。總結來看，國資注入優質資產，是攜手天目湖一起做大做強全域旅遊，從而承接長三角區域短途遊流量。

其實一直以來，孟廣才也感覺到業績增幅的挑戰，要進行異地複製“一站式旅遊休閒度假”的商業模式。

不過最終還是“雷聲大雨點小”，中國青旅集團新興文產辦副主任丁重揚表示，早就聽聞天目湖在籌劃異地拓展，但遲遲未見實際動作。天目湖發展更傾向於景區資源思維，確實帶火了天目湖區域的旅遊度假產業，但似乎外部性更強，在湖區度假類產品打造上公司體制靈活的優勢沒有得到足夠展現。④

由此可見，天目湖多景區連鎖經營道路很難走通，因為資源無法複製、經營本地化也難以複製，除非擁有IP能力和技術能力，但大陸知識產權保護是短板，而技術對非標景區的休閒度假化賦能又有限。

注：

①相關數據來自東方財富網公司公告

②《抱緊國資大腿？孟廣才已轉讓天目湖20%股份給溧陽城發》，中國經濟網，2022年3月16日

④《天目湖高管合計減持11.88％，急於套現還是另有原因？》，長江商報，2021年12月2日